I.             Tình hình thế giới

Đà tăng điểm 8 phiên liên tiếp của chứng khoán Mỹ đã bị chặn lại vào ngày thứ sáu cuối tuần trước do các thông tin lo ngại về kinh tế Mỹ khi chỉ số niềm tin người tiêu dùng đi xuống điếm số 66.5 (so với mức dự báo là 75 và chỉ số tháng trước là 76). Các chỉ số về sản xuất chung của Mỹ (SXCN, Philadelphia survey, Empire State Manufacturing survey) đều giảm, báo hiệu sự tăng trưởng chậm lại của nền kinh tế trong thời gian tới.

Trong khi các chỉ số về lạm phát và tăng trưởng sản xuất cho thấy một thời kỳ tăng trưởng yếu hơn phía trước của nền kinh tế Mỹ, sự sụt giảm của chỉ số niềm tin người tiêu dùng phản ánh sự lo ngại khi tỷ lệ thất nghiệp vẫn đứng ở mức cao. Để giải quyết vấn đề này, Mỹ có khả năng sẽ kéo dài thời gian trợ cấp thất nghiệp tới 99 tuần đối với người thất nghiệp ở một số bang cực kỳ khó khăn. Thượng Viện Mỹ đã thông qua dự luật cải cách tài chính được đánh giá là sâu rộng nhất kể từ những năm 1930. Tổng thống Obama sẽ ký quyết định vào ngày 21/7 tới.

Kết quả kinh doanh quý II  của các công ty là một bức tranh tương đối sáng sủa tuy nhiên tuần qua bức tranh này đã bị nhuốm màu lo ngại khi dự luật mới về ngành tài chính sẽ ảnh hưởng tới doanh thu và lợi nhuận sau thuế của các tổ chức tài chính Mỹ hiện chiếm khoảng 25% thị trường nhưng chiếm tới 40% tổng lợi nhuận doanh nghiệp.

Tại Châu Âu, vấn đề được quan tâm là kết quả stress test đối với các tổ chức tài chính sẽ công bố vào ngày 23/7 với hy vọng châu Âu sẽ bước vào thời gian ổn định mới, kịch bản giống như những gì đã xảy ra với Mỹ vào đầu năm 2009. Với những lo ngại về kết quả xấu của các ngân hàng Ai-len, ngân hàng Đức Landesbanks và Hypo Real Estate, hay Cajas ở Tây Ban Nha, thị trường liên ngân hàng ở châu Âu đang đóng băng và mức lãi suất LIBOR 3 tháng đồng EUR đã lên mức cao nhất 0.80813% kể từ tháng 8/2009.

II.     Chứng khoán thế giới

Mỹ: Chỉ số Down Jones sau khi hồi phục từ 6.7.2010, đến ngày 16.7.2010 đã xuất hiện những dấu hiệu điều chỉnh trở lại. Tuy nhiên về trung hạn DJ đã thoát khỏi xu hướng giảm điểm, và trở lại trạng thái sideway.

III.    Tình hình Việt Nam

Mặc dù các ngân hàng đồng thuận giảm lãi suất nhưng mức huy động vẫn ở mức cao, khoảng 11%. Không có sự chênh lệch lớn giữa mức lãi suất của các kỳ hạn khác nhau. Một số ý kiến cho rằng lãi suất đã giảm sâu đến mức có thể.

Các chỉ số kinh tế vĩ mô vẫn đang tiếp tục tốt dần lên tạo thành một “ vùng đệm” cho thị trường chứng khoán trước các diễn biến xấu của thị trường chứng khoán thế giới.

Tăng trưởng đang được cải thiện. GDP quý II tăng 6.4% so với cùng kỳ năm ngoái ( quý I/2010 chỉ tăng 5.8%). Chất lượng GDP được cải thiện với sự đóng góp lớn nhất từ ngành sản xuất, tiếp theo là thương mại và xây dựng trong khi ngành khai khoáng tăng trưởng âm.

Lạm phát theo tháng tiếp tục được duy trì ở mức thấp (CPI Hà Nội tăng 0,25% và CPI của HCM giảm 0,09%), với sự hỗ trợ của việc giá cả hàng hóa nguyên vật liệu thế giới đi xuống. Một nguyên nhân khiến lạm phát dịu bớt là chính sách tiền tệ tương đối chặt chẽ, sau sáu tháng đã chỉ tăng 10.52% và nhiều khả năng sẽ thấp hơn mức 25% đề ra trong năm nay của chính phủ. Thực tế thì tăng trưởng tín dụng quý I chỉ là 3% cho thấy trong quý II, mức tăng tín dụng trung bình tháng là 2%. Như vậy, sẽ không có sự biến động lớn về tăng trưởng tín dụng trong 6 tháng cuối năm so với quý II/2010 khi lạm phát sẽ tiếp tục là một chỉ tiêu được chú ý hàng đầu trong năm nay.

Thâm hụt thương mại được cải thiện nhờ tốc độ xuất khẩu tăng cao nhưng việc cho phép nhập lại vàng sau khi đã xuất xấp xỉ 800 triệu USD trong tháng 5 có thể khiến cho cán cân thương mại trong tháng 7 và tháng 8 xấu đi và ngoại tệ cũng trở nên khan hiếm hơn. Không nhiều công ty trong nước được hưởng lợi từ tăng trưởng XK mạnh vì đóng góp lớn vào tăng trưởng XK là khối FDI (tăng 26.2% Q2. 2010 so với tăng trưởng 5,7% của khối trong nước).

Việc các khoản vay ngoại tệ đến hạn vào Quý III cũng gây một sức ép nhất định lên tình hình ngoại tệ nhưng những khoản giải ngân FDI và vay tín dụng từ các tổ chức quốc tế sẽ làm vấn đề tỷ giá không quá đáng lo ngại. Bên cạnh lạm phát thì tỷ giá  sẽ là vấn đề vĩ mô được chú ý nhiều trong 6 tháng cuối năm

IV.    Thị trường Chứng khoán Việt Nam

Diễn biến cung-cầu: Sàn HO có những dấu hiệu tích cực so với tuần trước khi khối lượng khớp lệnh phiên đã tăng lên mức khoảng 40-45 triệu cổ phiếu/phiên, sát với đường volume 50 EMA. Tuy nhiên, khối lượng khớp tập trung chủ yếu vào các mã nhỏ và có tính đầu cơ cao. Trong các blue chip thường xuyên chỉ có OGC có khối lượng giao dịch tốt. SSI và STB, hai cổ phiếu dẫn dắt trong quá khứ vẫn có mặt trong top khớp lệnh nhưng vai trò là nhạt nhòa.

Luồng tiền đổ vào sàn HA khiến cho khối lượng khớp lệnh đạt trung bình 40 triệu cổ phiếu/ phiên, cao xấp xỉ sàn HO. Khối lượng khớp lệnh/ Khối lượng đặt mua và Khối lượng khớp lệnh/Khối lượng đặt bán cao cho thấy HA mới là nơi dòng tiền đang chảy mạnh hơn giữa 2 sàn. Chỉ số tuy không tăng đáng kể do lực tăng yếu ở các cổ phiếu có vốn hóa lớn trên sàn (chủ yếu là cổ phiếu chứng khoán) trong khi thường có khoảng 20% số mã niêm yết trên HA tăng trên 5% (so với khoảng 12% các mã trên HO tăng từ 4.5% trở lên).

Nhà ĐTNN: Nhà ĐTNN đã giao dịch giảm hẳn do họ vẫn chỉ giao dịch tại blue chip nhưng khối lượng khớp Blue chip/ tổng Khối lượng khớp là một xu hướng đi xuống.

Blue chips: Các blue chip đã gần như mất vai trò dẫn dắt thị trường và dường như các mã này chỉ là cuộc chơi riêng của nhà đầu tư nước ngoài và một số nhà đầu tư tổ chức lớn trong nước. Phần lớn các blue chip (trừ các ngân hàng) chưa công bố chính thức kết quả Quý II. Kết quả này được dự tính là khả quan nhưng không nhiều bất ngờ.

Bình luận chung: Với tình hình vĩ mô ổn định theo chiều hướng tốt lên như vậy, tại sao chứng khoán Việt Nam vẫn lình xình ở mức 500 điểm?

Có 4 lý do chính.

Thứ nhất là sự pha loãng cổ phiếu: Trong một năm lợi nhuận các doanh nghiệp hàng đầu dự tính tăng nhẹ (6%) mặc dù tăng trưởng doanh thu là rất tốt (26%) thì sự pha loãng cổ phiếu khiến EPS chỉ tăng hơn 2.5% (theo dự tính của HSC). EPS gần như không tăng nên giá cổ phiếu cũng không biến động lớn. Một số doanh nghiệp có kết quả kinh doanh quý II khả quan (VD ngành ngân hàng) nhưng việc các ngân hàng đã sớm lên kế hoạch tăng vốn trong năm nay khiến cho EPS tính trên số vốn mới là không hấp dẫn.

Cũng về vấn đề pha loãng phát hành thêm cổ phiếu: nếu việc phát hành thêm vào năm 2009 là thích hợp vì khi thị trường tăng giá doanh nghiệp sẽ tranh thủ phát hành thêm tăng quy mô hoạt động. Tuy nhiên, ngay cả trong một thị trường đi xuống thì việc phát hành thêm tăng vốn cũng không hề chậm lại cho thấy các công ty dường như đứng nhiều hơn về phía ban lãnh đạo (và sự tồn tại của ban lãnh đạo và công ty đó) để giảm vay nợ (đồng nghĩa với giảm rủi ro phá sản) hơn là đứng về quyền lợi của cổ đông.

Thứ hai là việc hàng hóa lên niêm yết kém chất lượng hơn: Trong số 47 công ty lên niêm yết gần đây thì chỉ có 2 cổ phiếu (OGC, SBS) được liệt vào dạng blue chip nhưng cũng không có sự tham gia tích cực của nhà đầu tư nước ngoài. Các doanh nghiệp còn lại đều có vốn hóa thị trường bé (từ 60 tỷ đồng đến 1200 tỷ đồng). Nhiều doanh nghiệp mới lên niêm yết để tạo thuận lợi cho niêm yết giá cổ phiếu đã đưa ra các kế hoạch lợi nhuận tăng trưởng mạnh so với năm 2009, điều này khiến hoặc doanh nghiệp mặc dù có kểt quả rất tốt so với cùng kỳ năm trước nhưng vẫn chỉ đạt kế hoạch kỳ vọng, hoặc nhà đầu tư nghi ngờ về chất lượng lợi nhuận doanh nghiệp trong  những năm tới.

Thứ ba là việc phát hành chiến lược tràn lan: Việc phát hành riêng lẻ, phát hành trái phiếu chuyển đổi mà chỉ một số nhà đầu tư lớn được tham gia với giá chiết khấu từ 25% đến 50%  đã đặt các nhà đầu tư nhỏ vào thế thua thiệt. Bản thân các mã cổ phiếu có hình thức phát hành trên cũng gặp nhiều trở ngại tăng điểm do gặp phải lực bán từ các nhà đầu tư lớn với giá trung bình thấp.

Thứ tư là lực bán của các nhà tạo lập thị trường: Trong khi thị trường khá èo ọt về cả điểm số lẫn khối lượng giao dịch thì một số công ty chứng khoán, dưới áp lực phải đảm bảo lợi nhuận sau khi đã tăng vốn ồ ạt (phần lớn tăng gấp đối vốn điều lệ) đã liên tục bán ra các mã cổ phiếu có giá trung bình thấp (từ việc được mua chiến lược ưu tiên hay mua ở các mức giá thấp với lợi thế khi tư vấn niêm yết)  để chốt lợi nhuận dù giá cổ phiếu có thể nằm thấp hơn giá trị thực.

Nhà đầu tư nhỏ đã trở nên khôn ngoan hơn nhiều. Sự tăng trưởng chậm của EPS,  hàng hóa không hấp dẫn và việc nhà đầu tư nhỏ bị thua thiệt trong phần lớn các trường hợp đã khiến cho dòng tiền trở nên thận trọng và chỉ chấp nhận mức P/E từ 12-13 lần như hiện nay thay vì mức P/E trung bình 15 lần. Điều này cũng giống như lý thuyết trò chơi, khi tất cả đều chỉ vì lợi ích của mình thay vì hợp tác thì kết quả thường là kịch bản xấu nhất.

V. Nhận định thị trường thời gian tới

Sau một thời kỳ tăng trưởng mạnh sau khủng hoảng, chứng khoán có xu hướng điều chỉnh giảm mạnh (từ 25%- 50%) và sau đó dao động trong một biên độ hẹp. Điều thú vị là Việt Nam là nền kinh tế đi trước trong các chính sách của đợt khủng hoảng này (kích cầu nhanh và mạnh hơn, rút các gói kích cầu, tăng lãi suất sớm hơn) khiến cho thị trường VN là một trong những thị trường đầu tiên trải qua các bước của  xu hướng giao dịch này. Chỉ số Vnindex đã dao động trong biên độ 480-550 trong suốt hơn nửa năm 2010. Các thị trường chứng khoán thế giới khác dường như mới tạm ngừng quá trình giảm điểm và đang tìm biên độ dao động của mình. Khi nào 4 vấn đề chúng tôi nêu trên được cải thiện, các chỉ số sẽ sớm tìm được lại xu hướng tăng trưởng.

Phòng Phân tích SHF